A Comissão Europeia propõe a criação de títulos de dívida sem risco para consolidar a união monetária, à semelhança do antigo projeto Eurobond. Analisamos a proposta e as tentativas de mutualização da dívida europeia.

A 31 de maio, a Comissão Europeia publicou um documento que inclui o seu roteiro para uma união monetária plena antes de 2025. Entre as propostas está a emissão de instrumentos de rendimento fixo sem risco a nível europeu. Ao contrário dos Eurobonds, que buscavam uma total mutualização da dívida europeia, esses ativos estariam vinculados à UE em sua emissão, mas não em riscos, pois funcionariam como pacotes de títulos nacionais. No entanto, o fato de a iniciativa ser proposta como um passo preliminar para os Eurobonds já poderia causar oposição de vários membros da UE, devido à sua resistência às tentativas de Bruxelas de mutualizar as obrigações financeiras de seus membros. Neste artigo analisaremos o fenômeno da mutualização no contexto europeu, com seus apoiadores e detratores.

Por “mutualização” queremos dizer “fazer algo mútuo ou recíproco” (RAE). No caso de dívida, este conceito refere-se à emissão conjunta de obrigações financeiras, onde os emitentes também partilham os riscos que lhes estão associados. Na Europa, as tentativas das autoridades da UE de alcançar a convergência econômica entre os países membros deram origem a inúmeras discussões sobre possíveis iniciativas para mutualizar a dívida pública dos Estados (que hoje emitem suas obrigações de forma independente) e criar títulos de dívida em um (sendo as Eurobonds a alternativa mais conhecida). No entanto, não há pouca resistência a estas iniciativas, o que obriga as autoridades europeias a fazer uma avaliação correta dos custos e benefícios que a mutualização da dívida pública europeia implicaria.

Vantagens da mutualização da dívida

O principal argumento que costuma ser usado em defesa de iniciativas como os Eurobonds é a aceleração da convergência econômica na UE. De acordo com essa visão, um dos principais obstáculos para a plena integração econômica é a diferença no custo de financiamento dos estados dentro da própria União. Dessa forma, o fato de a dívida de um país membro (como a Alemanha) funcionar como valor de refúgio contra as obrigações emitidas por outros prejudicaria os países com mais problemas fiscais e os condenaria a um círculo vicioso, pois o aumento da seus prêmios de risco acarretariam uma carga adicional em seus orçamentos e tornariam seus processos de consolidação fiscal ainda mais difíceis.

Como podemos ver no gráfico, há uma diferença significativa nos custos de financiamento de 10 anos dos países da UE em relação à Alemanha, com os mais atingidos pela crise (Portugal, Irlanda, Itália e Espanha) pagando prêmios por maior risco . Dessa forma, o sistema atual seria injusto, pois não só puniria mais os países que têm mais dificuldade para sair da recessão, mas também poderia estar freando sua recuperação econômica. Não é por acaso, portanto, que os maiores proponentes da mutualização da dívida são os países do sul da Europa , que são mais afetados pela crise do que seus vizinhos do norte.

Desta forma, muitos economistas defendem que ativos como os Eurobonds contribuiriam para um crescimento mais equilibrado na Europa e facilitariam a convergência económica, que é um dos objetivos fundamentais da UE. Por outro lado, melhoraria a confiança dos investidores nos mercados europeus (alargando as garantias sobre títulos de dívida) e seriam evitadas soluções extremas como os resgates da Grécia, Irlanda e Portugal, que levaram a planos de ajustamento severos. Dessa forma, seria gerada uma sinergia de crescimento .em toda a UE, uma vez que o aumento da solvência dos países devedores melhoraria a qualidade dos balanços dos países credores, libertando-os do risco de sofrerem perdas por incumprimento ou anulação dos seus activos.

Os riscos da mutualização

No entanto, também há muitos detratores de iniciativas mútuas, entre os quais se destacam a Alemanha e outros países do norte da Europa, como Holanda e Finlândia. Seu principal argumento baseia-se na premissa de que compartilhar riscos não significaria reduzir os custos de financiamento , mas simplesmente transferi-los dos países devedores para os credores. Desta forma, instrumentos financeiros como Eurobonds distorceriam os mercados, uma vez que suas taxas de retorno não refletiriam os riscos reais associados. Em outras palavras, a relação retorno-risco existente em cada ativo financeiro seria quebrada, pois títulos de baixo rendimento poderiam ser emitidos para apoiar países com altos níveis de risco e vice-versa.

Por outro lado, é possível que o agrupamento dos riscos financeiros permita que os devedores continuem com suas políticas de gastos sem se preocupar com o déficit, já que seus custos de financiamento seriam artificialmente baixos. No segundo gráfico, vemos como no período 2009-2016 existe uma relação inversa entre a consolidação orçamental e a rentabilidade da dívida dos países (os anos 2007 e 2008 foram excluídos para eliminar o efeito do corte da taxa do BCE em 2009 , e o superávit primário foi escolhido para descontar o pagamento da própria dívida pública). Isso significa que um superávit primário maior aumenta a confiança dos investidores.e permite que o país pague menos juros sobre sua dívida. Para a Alemanha e outros países do norte da Europa, este é o mecanismo mais justo para recompensar a disciplina fiscal e evitar o desperdício de recursos públicos.

Desta forma, a UE encontra-se hoje numa forte polémica: enquanto os seus dirigentes querem avançar na mutualização da dívida, os maiores contribuintes do orçamento comunitário (ou seja, os países com maior influência em Bruxelas) relutam em fazer então. A longo prazo pode parecer lógico que uma área econômica que compartilhe a mesma moeda possa ter instrumentos financeiros comuns, mas também não parece fácil se levarmos em conta que hoje mesmo os países do Sul estão tentando relaxar sua consolidação fiscal Objetivos. Nesse sentido, os títulos europeus sem risco poderiam ser descartados assim como seus antecessores, os Eurobonds, ideia que foi abandonada ao longo do longo caminho para a união monetária.