Nos últimos anos, os países aumentaram significativamente sua dívida usando instrumentos como rolagem, mas à sua maneira. Você sabe o que é essa ferramenta? Você sabe como isso funciona? Você sabe por que os governos recorrem tanto a isso? Vamos ver!

As políticas de expansão monetária e fiscal realizadas pelos diversos governos ao redor do mundo voltam a colocar em evidência um tema que nunca foi esquecido: a dívida pública.

A razão é que, devido a essas políticas, o endividamento de muitos Estados cresceu exponencialmente, o que os obriga a recorrer à rolagem.

Mas em que consiste essa prática? Neste artigo vamos explicá-lo e analisá-lo.

Estratégias diferentes, mesmo objetivo

“Ambos são, em essência, estratégias de estabilidade orçamentária.”

Em termos gerais, podemos dizer que os Estados tendem a reembolsar a dívida pública de duas formas.

A primeira, e mais óbvia, é conseguir um superávit nos cofres públicos, ou seja, um nível de receita superior ao das despesas. Dessa forma, podemos usar esse saldo positivo para pagar o capital emprestado quando a dívida vencer. Note-se que esse superávit pode ser alcançado com receitas ordinárias (impostos, taxas, etc.) ou extraordinárias (como a venda de bens do Estado), ou cortando despesas no orçamento, que conhecemos como políticas de austeridade.

Essa estratégia, na realidade, nada mais é do que um processo de desalavancagem. Ou seja, a solvência do Estado é utilizada para reduzir o nível da dívida pública. Para muitos economistas, é uma das partes da teoria do orçamento cíclico, que defende que os Estados devem tomar empréstimos em tempos de crise e sair da dívida nos anos bons. Desta forma, o nível médio da dívida pública mantém-se estável no longo prazo e apenas oscila de acordo com os ciclos económicos.

No entanto, a grande desvantagem da redução da dívida é que ela exige um superávit prévio, algo que muitos Estados não conseguem alcançar. Seja pela estrutura de gastos e receitas, pela incapacidade das autoridades ou mesmo pela falta de vontade política, há países em que o déficit público se tornou um problema crônico. O que esses países fazem para pagar sua dívida pública?

A resposta a esta pergunta é a segunda estratégia que mencionamos para lidar com o problema que nos preocupa aqui: o rollover.

Na realidade, é tão simples quanto emitir novas dívidas para quitar as antigas. Desta forma, os Estados podem cumprir seus compromissos financeiros sem a necessidade de fazer ajustes orçamentários ou tomar medidas impopulares.

Em que consiste o rollover?

“ É permitido adiar o pagamento da dívida pública sem prejudicar os investidores ou comprometer a qualidade do crédito do país .”

Pensemos, por exemplo, em um país que emitiu títulos de 1.000 dólares, a 10 anos e juros de 1% ao ano. Supondo que sejam títulos emitidos ao par, o governo pagará $ 10 por ano por 10 anos de juros e, ao final desse período, seria suficiente emitir outro título de $ 1.000 e usar esse dinheiro para reembolsar o capital inicial. Dessa forma, o fluxo de caixa líquido será de apenas 100 dólares em 10 anos, em vez dos 1.100 que o Estado teria que pagar se decidisse sair da dívida.

A principal vantagem da rolagem é, precisamente, que permite a manutenção da solvência do Estado, mesmo em condições adversas. Além disso, dá muita flexibilidade aos governos, pois ajuda a postergar o pagamento da dívida sem prejudicar os investidores ou comprometer a qualidade do crédito do país.

Além disso, quando as taxas de juros caem, essa estratégia pode até economizar custos financeiros. Voltando ao exemplo anterior, se após o vencimento de 10 anos, as taxas de juros caírem e o Tesouro puder colocar sua dívida em 0,1% em vez dos 1% anteriores, poderá adiar o pagamento da dívida por mais 10 anos na mudança de apenas 1 dólar por ano.

A situação da economia mundial nos últimos 15 anos, com duas fortes recessões e juros baixos, pode nos ajudar a entender por que a rolagem tem sido a estratégia escolhida pela maioria dos governos do mundo. Muito simplesmente, se os estados podem adiar o pagamento de suas dívidas e fazê-lo a um custo mínimo, os políticos muitas vezes não têm incentivo para fazer ajustes impopulares e pagar uma dívida que sempre pode ser adiada.

problemas de longo prazo

«No período recessivo 2008-2014, a dívida espanhola cresceu a uma média anual de 9,27% do PIB. No entanto, durante o ciclo expansionista subsequente (2015-2019), isso só foi reduzido para uma média anual de 1,04% do PIB.”

Assim, se os Estados podem adiar o cancelamento de suas dívidas, e também fazê-lo a um custo mínimo, qual é o problema dessa estratégia então?

Em primeiro lugar, esta política rompe completamente o equilíbrio de longo prazo que o orçamento cíclico busca. Lembremos que a ideia é que os déficits públicos em anos de crise sejam compensados ​​por superávits que são registrados quando a economia cresce. No entanto, se os governos não aproveitarem os anos de crescimento para desalavancar e, em vez disso, aumentarem ainda mais os gastos, esse mecanismo não funcionará.

Dívida pública em Espanha, Itália, Irlanda e Holanda expressa em percentagem do PIB durante o período 2000-2020

Fonte: Eurostat.

Vejamos um exemplo muito recente da evolução da dívida pública espanhola. Como podemos ver, no período recessivo 2008-2014 a dívida cresceu a uma média anual de 9,27% do PIB. No entanto, durante o ciclo expansionista subsequente (2015-2019), este só foi reduzido para uma média anual de 1,04% do PIB.

A razão é que a partir de 2014, e vendo a impopularidade das políticas de austeridade fiscal, os governos que se sucederam na Espanha decidiram aproveitar o crescimento econômico para aumentar novamente os gastos públicos. Ao fazê-lo, deixaram de lado a desalavancagem e, em vez disso, continuaram a contar com a manutenção da rolagem da dívida, incentivada por taxas de juros próximas de 0. 

O gráfico mostra-nos uma evolução semelhante da dívida em Itália, mas oposta na Irlanda e na Holanda. Nesses casos, seus governos aproveitaram a recuperação econômica para reduzir o volume de sua dívida a níveis mais sustentáveis.

Como não poderia deixar de ser, o resultado é que Itália e Espanha atravessam agora uma nova crise económica com níveis de endividamento público muito superiores aos de 2008. Este é um dos grandes perigos da rolagem: pode ser utilizado pontualmente em tempos de crise, mas se a ela se recorrer, também, quando a situação for favorável, existe a possibilidade de o endividamento do Estado crescer indefinidamente. Quando isso acontece, vemos a dívida subindo durante as recessões e estável durante as expansões, mas nunca caindo significativamente.

Agora, qual é o problema se a dívida continuar a aumentar? Se existe a possibilidade de rolar indefinidamente, por que é um problema que o nível de dívida pública sobre o PIB continue crescendo?

Quando a dívida pública cresce muito

” Existe o perigo de que a solvência do Estado não dependa da disciplina de suas autoridades, mas de fatores exógenos como as taxas de juros .”

Vamos tentar responder a essas perguntas voltando ao exemplo anterior.

Suponhamos que o país que emite títulos a 1% queira fazer uma rolagem depois de 10 anos, mas descobre que naquele momento as condições dos mercados financeiros mudaram, as taxas de juros subiram e agora deve colocar sua dívida em 5% . Se a dívida pública daquele país representa 10% do PIB, a despesa financeira adicional que o Estado deve arcar seria de apenas 0,4% do PIB.

Suponha, em vez disso, que o volume da dívida pública não seja 10, mas 100% do PIB, um número bastante comum hoje. Nesse caso, o aumento das taxas de juros se traduziria em um custo adicional equivalente a 4% do PIB, o que seria suficiente para desequilibrar qualquer orçamento.

É claro que, no primeiro caso, as finanças públicas aguentam sem problemas um aumento das taxas de juro. No entanto, no segundo, tal situação pode desencadear uma crise de dívida soberana. Ou seja, quando o nível de endividamento em relação ao PIB é alto, o Estado precisa de juros baixos, pois somente nessas condições é capaz de rolar e inadimplir.

Isso leva a um beco sem saída onde os governos têm duas opções: tentar se livrar da dívida ou, ao contrário, continuar emitindo novas dívidas para pagar a antiga.

A primeira alternativa costuma ser muito difícil quando o volume total da dívida é muito alto, porque, talvez, nem mesmo o Estado tenha ativos suficientes para garantir seu pagamento. A segunda pode ser mais viável no curto prazo, mas também implica em um custo adicional que geralmente é compensado por medidas impopulares, como cortes de gastos ou aumentos de impostos.

O perigo consiste, portanto, em deixar a solvência do Estado depender não da disciplina fiscal de suas autoridades, mas de um fator exógeno como as taxas de juros nos mercados financeiros internacionais. Fatores que, além de mudarem, às vezes também podem ser imprevisíveis.

A formiga e o gafanhoto

“É, em outras palavras, a velha história do gafanhoto e da formiga trazida para nossa economia global do século 21.”

O caso dos Estados Unidos que observamos no gráfico abaixo pode nos ajudar a entender essa relação entre políticas públicas e taxas de juros. Embora não se possa falar de uma correlação perfeita entre as duas variáveis, é evidente que o período de maior endividamento do Governo Federal (2007-2012) coincide também com a maior queda das taxas de juros pagas sobre títulos do Tesouro em 10 anos.

Evolução da dívida pública e taxas de juros nos Estados Unidos no período 2000-2020

NOTA: A dívida pública é expressa em percentagem do PIB (eixo esquerdo), enquanto para as taxas de juro foi tomada como referência a taxa média anual paga por obrigações do Tesouro a 10 anos (eixo direito). Fontes: Macrotrends e Trading Economics.

Podemos concluir, portanto, que embora esse não seja o único fator em jogo, taxas de juros baixas podem estimular os governos a incorrer em déficits maiores e a tomar empréstimos com mais facilidade. O problema é que, como mencionamos, aumentar indefinidamente o volume da dívida pode forçar a rolagem em ambientes futuros, onde as taxas de juros são mais altas.

Nesse sentido, talvez seja interessante aprender a lição que a Irlanda e a Holanda nos ensinam.

Em ambos os casos, trata-se de países que não abriram mão da rolagem para avançar em tempos de crise, mas voltaram a reduzir sua dívida quando tiveram oportunidade. Graças a isso, a Holanda conseguiu enfrentar a crise do Covid-19 com uma relação dívida pública em relação ao PIB menor do que em 2000.

Em conclusão, podemos dizer que a rolagem pode ser um instrumento muito útil se usada em conjunto com a desalavancagem e ambas as políticas se complementam. No entanto, se for abusado adiar indefinidamente a redução do passivo estatal, corre-se o risco de entrar numa espiral de dívidas da qual pode ser muito difícil sair.

Podemos encontrar a chave desse dilema na lição holandesa, que nos ensina a importância de adiar as dívidas apenas em um contexto de crise e pagá-las assim que a ocasião permitir; mesmo à custa de grandes esforços. Sacrifícios muito duros e até impopulares, mas graças aos quais um país pode enfrentar recessões sem ver sua economia desestabilizada.

Em outras palavras, a velha história do gafanhoto e da formiga transitou para a nossa economia global do século XXI.